書畫藝術(shù)品的供給彈性極小，且作品的風(fēng)格千差萬(wàn)別。因此，藝術(shù)品的價(jià)格主要由市場(chǎng)需求決定。

　　就投資收益率而言，從2000年到2015年，書畫藝術(shù)品的年化投資回報(bào)始終維持在20%以上。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，近現(xiàn)代書畫的投資回報(bào)較高，其中名家中低價(jià)位的作品投資回報(bào)最高，當(dāng)代書畫次之，古代書畫的投資回報(bào)最低。

　　□國(guó)泰君安證券 林采宜 劉郁

　　市場(chǎng)需求是書畫價(jià)格的決定性因素

　　和其他商品一樣，書畫藝術(shù)品的價(jià)格總體上由供需關(guān)系決定；但作為一種特殊商品，書畫藝術(shù)品的整體供給相對(duì)穩(wěn)定，作品之間的異質(zhì)性較強(qiáng)，因此市場(chǎng) 需求在定價(jià)中起主導(dǎo)作用。在當(dāng)前拍賣市場(chǎng)中，90%的上拍作品來(lái)自于已經(jīng)去世的藝術(shù)家，這些藝術(shù)家的作品存量已經(jīng)固定，其中的珍品更是可能大多被博物館或收藏大 家永久收藏，使得流通市場(chǎng)的作品數(shù)量趨于減少。具體到每一幅書畫，即便是同一畫家的多幅作品之間，由于創(chuàng)作時(shí)機(jī)與環(huán)境獨(dú)一無(wú)二，蘊(yùn)含著畫家不同的情感和構(gòu) 想，各幅畫作之間的可替代性較小，這種稀缺性決定了書畫作品的供給價(jià)格彈性很小，甚至為零，任何需求的增加最終都會(huì)表現(xiàn)為價(jià)格的上漲。因此，給定任一畫 作，其價(jià)格主要取決于需求的大小，當(dāng)人們的購(gòu)買能力和欲望增強(qiáng)時(shí)，價(jià)格必然上漲。

　　書畫市場(chǎng)的第二個(gè)獨(dú)特之處在于，書畫作品兼具消費(fèi)與投資雙重屬性。人們對(duì)藝術(shù)品的需求既可能源于書畫本身帶來(lái)的精神愉悅，也可能來(lái)自以書畫為載 體進(jìn)行財(cái)富保值增值的需要，抑或是兩者的疊加。從消費(fèi)屬性的角度看，書畫的獨(dú)特性、稀缺性使其具有奢侈品的屬性，購(gòu)買書畫作品往往成為個(gè)人文化品味、巨額 財(cái)富和尊貴身份的象征。書畫作為奢侈品，其需求與個(gè)人財(cái)富量正相關(guān)，居民收入水平和偏好對(duì)書畫的需求有決定性作用。

　　從投資屬性角度，書畫投資的吸引力在于未來(lái)潛在的較高投資回報(bào)率及與其他資產(chǎn)的弱相關(guān)性。2000年以來(lái)，基于書畫重復(fù)交易得出的投資回報(bào)率顯示，書畫市場(chǎng)的年化收益率雖然有起伏波動(dòng)，但始終在20%以上；此外，書畫市場(chǎng)與股票、債券、房地產(chǎn)、黃金等資產(chǎn)均呈現(xiàn)出弱相關(guān)或者負(fù)相關(guān)，使其資產(chǎn)配置中具有一定的對(duì)沖效應(yīng)。

　　書畫市場(chǎng)的波動(dòng)性及其形成因素

　　1、周期性波動(dòng)的特征

　　伴隨藝術(shù)品投資市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，中國(guó)書畫市場(chǎng)也經(jīng)歷了從無(wú)到有、從小到大的發(fā)展過(guò)程。2000年至2014年，樣本范圍內(nèi)的中國(guó)書畫成交總額從 2.34億元上升至103.09億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)31.04%；同一時(shí)期的中國(guó)書畫成交數(shù)量從2182件上升為12812件，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 13.48%。

　　在拍賣市場(chǎng)中，上拍的作品一般都設(shè)有拍賣底價(jià)，如果競(jìng)標(biāo)價(jià)低于拍賣底價(jià)，作品就會(huì)流拍。因此，市場(chǎng)的冷熱更多的體現(xiàn)為成交價(jià)格與成交率的齊漲齊 跌。在市場(chǎng)高漲的2004年和2010年，旺盛的需求推動(dòng)成交均價(jià)分別上漲82%和117%，成交率均高達(dá)81%；在市場(chǎng)低迷的2006年，需求萎縮拖累 成交均價(jià)下降29%，成交率跌至65%。

　　2000年至2014年，樣本范圍內(nèi)的中國(guó)書畫平均價(jià)格增長(zhǎng)率在-35%到117%之間寬幅波動(dòng)；同一時(shí)期的中國(guó)書畫成交率也在65%到81% 之間起伏，兩者的齊漲齊跌顯示，中國(guó)書畫市場(chǎng)具有自身波動(dòng)周期。具體來(lái)看，第一個(gè)周期從2000年至2008年，歷時(shí)8年，其中上升階段為5年，下降階段 為3年；第二個(gè)周期從2008年至今，其中已經(jīng)走過(guò)的上行周期為3年，下行周期3年，當(dāng)前仍處于探底過(guò)程中。

　　對(duì)書畫市場(chǎng)投資時(shí)點(diǎn)的把握與其他投資標(biāo)的類似，在市場(chǎng)冷清、門可羅雀時(shí)買入，能獲得更好的投資回報(bào)。以第一個(gè)完整周期的大轉(zhuǎn)折年份2005和 2006年為例，在兩個(gè)年份買入并持有至不同時(shí)間段，整體上在低潮期平均價(jià)格較低的2006年買入的回報(bào)率，始終高于在高潮期平均價(jià)格較高的2005年買 入的回報(bào)率，超額收益從低的1.92%到高的16.68%，平均超額收益在7.76%左右。

　　2、周期性波動(dòng)的影響因素

　　當(dāng)供給相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)由短期的需求變動(dòng)導(dǎo)致。從消費(fèi)性需求看，奢侈品消費(fèi)與個(gè)人長(zhǎng)期的收入變動(dòng)及其預(yù)期相關(guān)，但是當(dāng)人們擔(dān)憂未來(lái)經(jīng)濟(jì)前 景，預(yù)期長(zhǎng)期收入減少時(shí)，作為奢侈品，藝術(shù)品的消費(fèi)并非不可或缺，因而可能出現(xiàn)大幅下滑。與消費(fèi)性需求相比，投資性需求更容易受到短期因素的沖擊而出現(xiàn)波 動(dòng)。而影響投資的因素更為復(fù)雜，市場(chǎng)的流動(dòng)性、其他投資標(biāo)的的市場(chǎng)狀況等都有可能影響投資者對(duì)書畫市場(chǎng)的投資決策。

　　歷史數(shù)據(jù)表明，貨幣供應(yīng)量M2的變動(dòng)與書畫市場(chǎng)的周期性波動(dòng)呈正相關(guān)，并領(lǐng)先于書畫市場(chǎng)6個(gè)月。貨幣供應(yīng)量M2增加10%，將導(dǎo)致書畫市場(chǎng)價(jià)格上升13.5%。

　　書畫藝術(shù)品市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的關(guān)系具有雙重性。當(dāng)書畫作為消費(fèi)品時(shí)，兩者呈正向關(guān)系，股票市場(chǎng)長(zhǎng)期上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，會(huì)促進(jìn)居民對(duì)書畫的消費(fèi)需 求，然而當(dāng)書畫作為投資品時(shí)，書畫市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的走勢(shì)呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。當(dāng)股市表現(xiàn)低迷，為獲取高額投資收益的“熱錢”可能涌入藝術(shù)品市場(chǎng)，將價(jià)格推高。從 我國(guó)的情況看，書畫市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的波動(dòng)更多體現(xiàn)為投資性的負(fù)向關(guān)系，書畫市場(chǎng)出現(xiàn)井噴式繁榮時(shí)，往往是股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期低迷期。美國(guó)的藝術(shù)品市場(chǎng)與股票市場(chǎng)也同樣呈現(xiàn)出負(fù)向關(guān)系，1987年10月的黑色星期一之后，藝術(shù)品市場(chǎng)迎來(lái)了新一輪的繁榮；而在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)期，當(dāng)代藝術(shù)品、早期大師、印象派和現(xiàn)代派作品價(jià)格分別上漲了68.3%、47%、52%。

　　不同時(shí)期的書畫作品投資回報(bào)率不同

　　中國(guó)書畫根據(jù)作品創(chuàng)作的時(shí)間，可以進(jìn)一步細(xì)分為古代書畫（1840年之前）、近現(xiàn)代書畫（1840-1949年）和當(dāng)代書畫（1949年之 后）。從投資角度，古代書畫市場(chǎng)的真?zhèn)舞b定最為困難，且價(jià)格昂貴，因而進(jìn)入門檻較高，需求群體增長(zhǎng)相對(duì)緩慢，投資回報(bào)率較低；而近現(xiàn)代書畫，作品存量穩(wěn) 定，深受市場(chǎng)追捧，投資回報(bào)率最高；當(dāng)代書畫，供給不斷增加，需求群體也在逐步擴(kuò)張，投資回報(bào)率較高，但其收藏價(jià)值仍有待市場(chǎng)的進(jìn)一步檢驗(yàn)。

　　1、古代書畫（1840年之前）

　　古代書畫是中國(guó)歷史文化瑰寶，兼具藝術(shù)和歷史等多重價(jià)值，大部分精品長(zhǎng)期保存于博物館等機(jī)構(gòu)中，少量精品一旦流入市場(chǎng)即被投資者買入并長(zhǎng)期持 有，呈現(xiàn)出上拍數(shù)量穩(wěn)中有降的趨勢(shì)。2000年至2015年，樣本范圍內(nèi)的古代書畫占中國(guó)書畫上拍總量的比重從2001年的16%波動(dòng)下降到2015年的 11%，平均市場(chǎng)份額在11.77%。

　　古代書畫存世量相對(duì)較少，具有稀缺性和不可再生性，供給量相對(duì)穩(wěn)中趨降，隨著后續(xù)投資者的進(jìn)入和購(gòu)買熱情的高漲，這一細(xì)分市場(chǎng)的供不應(yīng)求，其結(jié) 果就是成交均價(jià)不斷上升，從2000年的36.67萬(wàn)元上揚(yáng)至2015年的164.30萬(wàn)元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.51%。與近現(xiàn)代書畫和當(dāng)代書畫相比， 古代書畫成交均價(jià)是最高的，平均是前兩者的2.04倍和2.96倍。

　　較高的價(jià)格使其更易受到市場(chǎng)需求的沖擊，也導(dǎo)致成交率的波動(dòng)更大，2000年至2015年，古代書畫成交率在55.18%到77.33%之間波動(dòng)，高低點(diǎn)之間的差距比近現(xiàn)代書畫和當(dāng)代書畫要多1.32和3.44個(gè)百分點(diǎn)。

　　古代書畫在短期內(nèi)出現(xiàn)重復(fù)交易的比例極低，僅有3.80%，說(shuō)明作品一旦被藏家購(gòu)進(jìn)就不再輕易賣出。這部分重復(fù)交易的古代書畫回報(bào)率在 3.08%到83.58%之間寬幅波動(dòng)，整體上低于同時(shí)期的近現(xiàn)代和當(dāng)代書畫的投資回報(bào)。這與古代書畫相對(duì)較高的價(jià)格密切相關(guān)，過(guò)高的價(jià)格一方面會(huì)提高投 資者的進(jìn)入門檻，另一方面也透支了未來(lái)的升值空間，因而古代書畫呈現(xiàn)出成交率、回報(bào)率雙低的特征。

　　2、近現(xiàn)代書畫（1840-1949）

　　近現(xiàn)代書畫承上啟下，恰好身處東西方文化交融的歷史大變革時(shí)期，表現(xiàn)手法豐富，在學(xué)術(shù)研究中具有重要地位，市場(chǎng)認(rèn)可度高。從供給角度，近現(xiàn)代書 畫名家輩出，其作品存世量已經(jīng)固定，上拍數(shù)量始終穩(wěn)居第一，2000年至2015年，樣本范圍內(nèi)的近現(xiàn)代書畫占整個(gè)中國(guó)書畫成交數(shù)量的比重在67.29% 到79.24%之間波動(dòng)，平均市場(chǎng)份額在72.77%。

　　從需求角度，近現(xiàn)代書畫名家齊白石、張大千、徐悲鴻等廣為人知，投資受眾廣泛，需求量大，推動(dòng)了近現(xiàn)代書畫價(jià)格的上揚(yáng)，其成交均價(jià)從2000年 的12.78萬(wàn)元快速上升至2015年的144.07萬(wàn)元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.52%。作為市場(chǎng)認(rèn)可度高的品類，近現(xiàn)代書畫成交率也較高，位居第二，在 61.63%到82.47%之間波動(dòng)，平均成交率達(dá)到74.34%，數(shù)值與第一相差無(wú)幾。

　　從投資角度看，自2000年以來(lái)，近現(xiàn)代書畫作品出現(xiàn)重復(fù)交易的比例最高，達(dá)到11.96%，是古代書畫的3.15倍，成為投資市場(chǎng)的主力品 種。這部分重復(fù)交易的近現(xiàn)代書畫回報(bào)率在31.59%到92.44%之間波動(dòng)，基本都居于最高水平。由此可見(jiàn)，價(jià)格適中、交易活躍的近現(xiàn)代書畫，為投資者 帶來(lái)了可觀的回報(bào)，是適合投資的主要品種。

　　3、當(dāng)代書畫（1949年至今）

　　當(dāng)代書畫，作為創(chuàng)作時(shí)期最晚的品類，上拍數(shù)量穩(wěn)步提升，2000年至2015年，樣本范圍內(nèi)的當(dāng)代書畫占整個(gè)中國(guó)書畫成交數(shù)量的比重從7.61%波動(dòng)上升至18.65%，平均市場(chǎng)份額為15.46%，位居第二，成為近年來(lái)中國(guó)書畫市場(chǎng)逐漸崛起的一股新銳力量。

　　當(dāng)代書畫的作者基本在世，所以作品供給量整體處于上升趨勢(shì)，但是這并不妨礙當(dāng)代書畫作品的價(jià)格上漲，其成交均價(jià)從2000年的7.19萬(wàn)元迅速 上升至2015年的76.09萬(wàn)元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.03%?；谥貜?fù)交易的當(dāng)代書畫回報(bào)率在25.32%到74.33%之間波動(dòng)，高于古代書畫。并 且當(dāng)代書畫的成交活躍，其成交率一直在66.88%到85.59%之間波動(dòng)，位列第一。2000年至今的重復(fù)交易比例高達(dá)到8.85%，是古代書畫的 2.33倍。

　　大多數(shù)人認(rèn)為，離世藝術(shù)家的作品更具有保值增值的功能，但是為什么當(dāng)代書畫家的作品價(jià)格也會(huì)快速上漲呢？通過(guò)對(duì)歷史的觀察，我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)當(dāng)代作 品的需求和投資者藝術(shù)品位的變遷有關(guān)。從美國(guó)的藝術(shù)品市場(chǎng)情況看，各品類的交易價(jià)格一直處于變化之中，20世紀(jì)10-20年代，美國(guó)買家將雷羅慈、倫勃朗 等早期大師作品（相當(dāng)于中國(guó)的古代書畫）推升成了當(dāng)時(shí)最昂貴的畫作和最當(dāng)紅的藝術(shù)流派，而在1980年之后，美國(guó)人開始大批轉(zhuǎn)向印象派和現(xiàn)代派作品 （1886-1920，相當(dāng)于中國(guó)的近現(xiàn)代書畫），后來(lái)又轉(zhuǎn)向戰(zhàn)后及當(dāng)代藝術(shù)（1920年之后，大致相當(dāng)于中國(guó)的當(dāng)代書畫）。1985年至1990年間， 戰(zhàn)后及當(dāng)代畫作的價(jià)格增長(zhǎng)率達(dá)到了650%。根據(jù)梅摩指數(shù)，戰(zhàn)后及當(dāng)代畫作也成為2000年后投資回報(bào)最高的品類。

　　就中國(guó)書畫市場(chǎng)的情況而言，現(xiàn)階段正處于古代書畫轉(zhuǎn)冷，近現(xiàn)代名家受追捧，當(dāng)代大師逐步形成的大變革時(shí)期，投資于明日之星可能會(huì)收益頗豐，例如 當(dāng)代書畫家蔣山青的作品均價(jià)從2006年的3735元/平方尺一路上漲到2015年的731818元/平方尺，甚至在2014年超過(guò)了近現(xiàn)代繪畫大師齊白 石的作品均價(jià)。當(dāng)然，當(dāng)代書畫畢竟起步時(shí)間較晚，一部分作品存在過(guò)度炒作，當(dāng)代書畫仍需要學(xué)術(shù)研究的系統(tǒng)梳理和沉淀，其收藏價(jià)值仍有待市場(chǎng)的進(jìn)一步檢驗(yàn)。

　　書畫投資怎么選

　　1、首選名家作品

　　作為一個(gè)需求驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，需求之于藝術(shù)品市場(chǎng)，如同水之于魚。因此，書畫藝術(shù)品投資獲得高額回報(bào)的前提是準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)需求的熱點(diǎn)轉(zhuǎn)換，以及不同作品的市場(chǎng)認(rèn)同度。而名家作品，往往市場(chǎng)認(rèn)同較高、流動(dòng)性強(qiáng)。

　　從作品價(jià)格變動(dòng)來(lái)看，近年來(lái)，近現(xiàn)代著名書畫家屢屢出現(xiàn)價(jià)格過(guò)億的作品拍賣，如張大千的《愛(ài)痕湖》、《嘉藕圖》，齊白石的《松柏高立圖-篆書四 言聯(lián)》、《山水畫冊(cè)》，李可染的《長(zhǎng)征》、《萬(wàn)山紅遍》、《韶山革命圣地毛主席舊居》、《井岡山》，徐悲鴻的《巴人汲水圖》、《人物畫稿》、《九州無(wú)事樂(lè) 耕耘》，當(dāng)代知名書畫家崔如琢的《百開團(tuán)扇》、《丹楓白雪》、《葳蕤雪意江南》等。而這些天價(jià)作品也會(huì)吸引更多人來(lái)關(guān)注該作家的其他作品，隨后帶動(dòng)其所有 作品價(jià)格的上升，形成普漲局面。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)中，書畫市場(chǎng)第一輪大幅上漲前（即2000-2004年），按作家的成交均價(jià)進(jìn)行排序，可以看到排名前10位 作家被重復(fù)交易作品的年化收益率在33%到80%之間波動(dòng)，平均為52%，高于排名第41-50位作家，其重復(fù)交易的年化收益率在21%到55%之間波 動(dòng)，平均為38%，前者平均超額收益達(dá)14%。

　　此外，知名度高的名家擁有廣泛的買家群體，作品流動(dòng)性很好，堪稱中國(guó)藝術(shù)品投資市場(chǎng)的“硬通貨”。2002至2013年，基于樣本范圍內(nèi)出現(xiàn)重復(fù)交易，成交均價(jià)排名前10位書畫家的作品成交率始終高于排名在41-50位的書畫家，平均超額成交率在10%。

　　2 、名家代表作的投資收益低于其普通作品

　　研究表明，從市場(chǎng)整體周期的角度看，在周期低潮買入的回報(bào)遠(yuǎn)高于周期高潮買入；從不同時(shí)期畫作的角度看，投資于近現(xiàn)代和當(dāng)代書畫的回報(bào)要高于古代書畫；從具體書畫家的角度看，投資于知名書畫家的回報(bào)高于名氣小的書畫家。

　　此外，從實(shí)證數(shù)據(jù)來(lái)看，同一知名書畫家的高價(jià)位作品投資收益率通常低于其名下的其他作品。2002年至2013年，位于均價(jià)排名前10作家價(jià)格 最高1/5區(qū)間的畫作，均價(jià)在586萬(wàn)元，投資回報(bào)持續(xù)低于均價(jià)為14萬(wàn)元的最低1/5區(qū)間作品，后者的平均超額收益率高達(dá)18.20%。

　　以近現(xiàn)代大家齊白石為例，其在幾十萬(wàn)到幾百萬(wàn)之間的作品，投資回報(bào)大都高于其在上千萬(wàn)的作品。這說(shuō)明高價(jià)的名家作品并不是最佳投資選擇，投資者還是應(yīng)該理性投資，選取價(jià)格合理、未被過(guò)度炒作的名家作品，才能更好地享受財(cái)富保值增值。